Διπλή «ανάσα» για την οικονομία!

Η Ελλάδα φαίνεται προς το παρόν να κερδίζει το μεγάλο στοίχημα της «επιστροφής της κανονικότητας». Η οικονομία ενισχύει την αναπτυξιακή της δυναμική, και η δημοσιονομική κατάσταση βρίσκεται σε ισορροπία. Παράλληλα, όπως έχει επισημάνει και η ΤτΕ, η επιτάχυνση των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, η ενίσχυση του διαθέσιμου εισοδήματος των νοικοκυριών και η αύξηση των επενδύσεων δημιουργούν θετικές προσδοκίες, αντισταθμίζοντας τις επιπτώσεις από την επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας.

Του Σπύρου Σταθάκη

Οι εξελίξεις αυτές έχουν ένα πρόσθετο σημαντικό κέρδος για τη χώρα μας, που δεν είναι άλλο από την ανάκτηση της εμπιστοσύνης των διεθνών αγορών στις οικονομικές προοπτικές της. Η φερεγγυότητα της εθνικής μας οικονομίας, που ήταν και το μεγάλο ζητούμενο την περίοδο των μνημονίων, σταδιακά αποκαθίσταται. Και αυτό αποδεικνύεται από την απόλυτα επιτυχημένη έκδοση 15ετούς ομολόγου από τον ΟΔΔΗΧ, για πρώτη φορά από το τέλος της οικονομικής κρίσης.

Είναι ενδεικτικό το γεγονός, ότι οι προσφορές ξεπέρασαν κάθε προσδοκία, φτάνοντας σχεδόν τα 19 δισ. ευρώ. Τελικά το Δημόσιο άντλησε 2,5 δισ. ευρώ, ενώ η εκρηκτική ζήτηση είχε ως αποτέλεσμα το επιτόκιο να διαμορφωθεί τελικά λίγο κάτω από το 1,9%, που αντιπροσωπεύει το ιστορικά χαμηλότερο κόστος δανεισμού, για έκδοση τόσο μεγάλης διάρκειας. Ιδιαίτερη σημασία έχει και το προφίλ των αγοραστών του ομολόγου, καθώς επιβεβαιώθηκε η ποιοτική στροφή που είχε καταγραφεί το 2019, σε πιο μακροπρόθεσμα επενδυτικά χαρτοφυλάκια.

Σύμφωνα με τα στοιχεία που έδωσε στη δημοσιότητα ο ΟΔΔΗΧ, το 68% της έκδοσης, από την οποία αντλήθηκαν 2,5 δισ. ευρώ, πήγε στα χέρια εταιρειών διαχείρισης κεφαλαίων και το 14% στα χέρια τραπεζών. Στο 7% ήταν και η συμμετοχή των ασφαλιστικών εταιρειών και ταμείων. Αντιθέτως, η συμμετοχή των hedge funds, των πλέον κερδοσκοπικών επενδυτικών κεφαλαίων, περιορίστηκε στο 5%. Σε ό,τι αφορά την γεωγραφική κατανομή των αγοραστών, το 32% προήλθε από τη Βρετανία. Ακολουθούν η Ελλάδα με 16% και η Γαλλία με 14%. Το 10% των αγοραστών ήταν από Γερμανία, Αυστρία και Ελβετία, το 7% από Ιταλία, ένα 4% από άλλες ευρωπαϊκές χώρες και επιπλέον 4% από ΗΠΑ.

Με την δημοπρασία των 15ετών ομολόγων εγκαινιάστηκε επιτυχώς το δανειακό πρόγραμμα του ΟΔΔΗΧ για το 2020. Υπενθυμίζεται ότι σύμφωνα με τον σχετικό προγραμματισμό, έχουν εξεταστεί δύο σενάρια χρηματοδότησης. Σύμφωνα με το πρώτο σενάριο, συνεχίζεται η μείωση των εντόκων γραμματίων μέσω της έκδοσης νέων κρατικών ομολόγων. Στόχος είναι η μείωσή τους κατά 4,4 δισ. ευρώ το 2020. Σε αυτό το σενάριο, ο ΟΔΔΗΧ στοχεύει στην άντληση 4 δισ. ευρώ από τις αγορές, με μείωση του δημόσιου χρέους κατά 3,3 δισ. ευρώ, ενώ το «μαξιλάρι» ρευστότητας θα αυξηθεί κατά 0,52 δισ. ευρώ.

Στο δεύτερο σενάριο, εκτός από τη μείωση των εντόκων γραμματίων, λαμβάνονται υπόψη οι πρόσθετες πιθανές πρόωρες αποπληρωμές χρέους του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα. Το τελικό ποσό των πρόωρων αποπληρωμών θα εξαρτηθεί από τις συνθήκες της αγοράς το 2020. Η κυβέρνηση έχει ήδη δηλώσει την πρόθεσή της να εξετάσει το 2020 μια δεύτερη αποπληρωμή των δανείων του ΔΝΤ, η οποία, σύμφωνα με πληροφορίες, θα διαμορφωθεί στα 2 δισ. ευρώ περίπου, καλύπτοντας τις υποχρεώσεις του 2021 προς το Ταμείο. Στο δεύτερο σενάριο, στόχος είναι η άντληση 8 δισ. ευρώ από τις αγορές, ενώ η μείωση του χρέους διαμορφώνεται στα 2,3 δισ. ευρώ και η αύξηση του «μαξιλαριού» ρευστότητας θα κινηθεί στο 1,52 δισ. ευρώ. Σύμφωνα με τον ΟΔΔΗΧ, η Ελλάδα το 2020 θα εισπράξει επιπλέον 1,54 δισ. ευρώ από τα κέρδη των κεντρικών τραπεζών από τα ελληνικά ομόλογα και 2,63 δισ. ευρώ από ιδιωτικοποιήσεις.

Η αναβάθμιση από την Fitch Ratings

Ο ΟΔΔΗΧ, με την έκδοση του 15ετούς ομολόγου, έσπευσε ουσιαστικά να εκμεταλλευτεί το πολύ θετικό κλίμα που επικρατεί στην αγορά ομολόγων, μετά την απόφαση του οίκου αξιολόγησης Fitch Ratings να αναβαθμίσει την ελληνική οικονομία. Συγκεκριμένα, η Fitch προχώρησε σε αναβάθμιση της αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας, κατά μία βαθμίδα, σε ΒΒ από ΒΒ- προηγουμένως, με θετικό outlook. Πλέον, κατατάσσει την Ελλάδα δύο βαθμίδες κάτω του Investment grade.

Στην σχετική ανάλυση που συνόδεψε την αναβάθμιση, ο οίκος αξιολόγησης σημειώνει μεταξύ άλλων, ότι η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους συνεχίζει να βελτιώνεται, υποστηριζόμενη από το σταθερό πολιτικό πλαίσιο, τη διατηρήσιμη αύξηση του ΑΕΠ και το ιστορικό δημοσιονομικής υπεραπόδοσης σε σχέση με τους στόχους. Το θετικό outlook αντανακλά τις βελτιωμένες προοπτικές πολιτικής σταθερότητας και υλοποίησης πολιτικών μετά και τις εκλογές του Ιουλίου, αλλά και τη μεγαλύτερη βεβαιότητα ότι το χρέος θα συνεχίσει να υποχωρεί με θετικό ρυθμό. Σύμφωνα με την Fitch, η κυβέρνηση καταγράφει πρόοδο στη μείωση της φορολόγησης εργασίας και κεφαλαίων και έχει ξεκινήσει να αντιμετωπίζει τα προβλήματα με την ποιότητα ενεργητικού των τραπεζών. Επίσης, καταβάλλει προσπάθειες να κινητοποιήσει το πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων.

Οι κινήσεις της κυβέρνησης, κατά την άποψη του οίκου αξιολόγησης, βελτιώνουν τις μακροοικονομικές προοπτικές και ενισχύουν την πεποίθηση ότι οι σχέσεις με τους δανειστές θα παραμείνουν εποικοδομητικές. Σύμφωνα με τις προβλέψεις της, η ελληνική οικονομία θα αναπτυχθεί κατά 2,5% το 2020 και το 2021. Η εγχώρια ζήτηση αναμένεται να στηριχθεί από την αύξηση των επενδύσεων, τη μείωση της ανεργίας, την αύξηση των διαθέσιμων εισοδημάτων και τη σταδιακή μείωση των μεγάλων πρωτογενών πλεονασμάτων. Ωστόσο, μεσοπρόθεσμα, η εικόνα του ΑΕΠ εξαρτάται από την ανάκαμψη των επενδύσεων, που παραμένουν 62% χαμηλότερα από τα επίπεδα του 2008 και είναι οι μικρότερες στην ευρωζώνη (αναλογικά με το ΑΕΠ).

Στο δημοσιονομικό πεδίο, ο οίκος αξιολόγησης προβλέπει, ότι το πρωτογενές πλεόνασμα του 2019 θα ανέλθει στο 4% του ΑΕΠ, πάνω από το στόχο του 3,5% του ΑΕΠ, σημειώνοντας ότι είναι το τέταρτο συνεχόμενο έτος υπεραπόδοσης. Προβλέπει ότι το πρωτογενές πλεόνασμα θα υποχωρήσει στο 3,5% φέτος και στο 2,5% το 2021 ενώ σημειώνει την πρόθεση της κυβέρνησης να επαναδιαπραγματευθεί τους στόχους για τα πλεονάσματα, προσθέτοντας ότι μια μείωση του στόχου κατά 1% του ΑΕΠ μπορεί να παράσχει σημαντική ώθηση στην οικονομία. Η Fitch εκτιμά, πως Ελλάδα και πιστωτές θα συμφωνήσουν σε μείωση του στόχου για τα πρωτογενή πλεονάσματα από το 2021.

Σε ό,τι αφορά το δημόσιο χρέος, ο οίκος αξιολόγησης επισημαίνει ότι αναμένεται να συνεχίσει να μειώνεται σταθερά από το υψηλό του 181,2% του ΑΕΠ το 2018 στο 161% του ΑΕΠ ως το 2021. Αν και το χρέος αναμένεται να παραμείνει υψηλό για παρατεταμένη χρονική περίοδο, υπάρχουν παράγοντες που μετριάζουν την επίπτωση στη βιωσιμότητά του. Το κόστος εξυπηρέτησης είναι μικρό, με το 94% του χρέους να έχει σταθερό επιτόκιο, κάτι που το καθιστά προστατευμένο σε επιτοκιακές κινήσεις, ενώ η μέση ωρίμανση, στα 21 χρόνια, είναι μεταξύ των υψηλότερων ανάμεσα στις χώρες που καλύπτει η Fitch. Ο λόγος πληρωμών τόκων προς έσοδα, στο 6,2%, είναι αρκετά χαμηλότερα των μέσων όρων χωρών με αξιολόγηση ΒΒ και ΒΒΒ (7,8% και 7,1% αντίστοιχα). Τα ονομαστικά επιτόκια είναι πολύ χαμηλότερα από τις περισσότερες χώρες της ευρωζώνης. Επιπλέον η Ελλάδα καθιερώνει την παρουσία της στις αγορές κεφαλαίων, ενισχύοντας την ευελιξία της στη χρηματοδότηση του χρέους.

Επιπλέον, το μαξιλάρι ρευστότητας είναι υψηλό, στα 26,8 δισ. ευρώ (14,5% του ΑΕΠ) και έχει παραμείνει άθικτο μετά την έξοδο από το πρόγραμμα τον Αύγουστο του 2018. Καλύπτει τις ανάγκες χρηματοδότησης πέραν του 2021, προσφέροντας σημαντική υποστήριξη σε περίπτωση κινδύνων αναχρηματοδότησης. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων έχουν μειωθεί σημαντικά, καθώς το 10ετες είχε 1,4% στις αρχές του 2020 από 4,3% ένα χρόνο νωρίτερα, ενώ η χώρα ολοκλήρωσε μια πρόωρη αποπληρωμή ακριβού χρέους προς το ΔΝΤ, ύψους 2,7 δισ. ευρώ. Γενικότερα, το προφίλ του κρατικού χρέους είναι εξαιρετικά ευνοϊκό και η δημοσιονομική απόδοση τα τελευταία τέσσερα χρόνια υπήρξε ισχυρή σε σχέση με άλλα κράτη στην κατηγορία.

Η σημασία της εξόδου στις αγορές για το χρέος

Η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας από τον οίκο αξιολόγησης Fitch Ratings, και η επιτυχή έκδοση 15ετούς ομολόγου από τον ΟΔΔΗΧ, αξιολογούνται από το σύνολο σχεδόν των οικονομικών αναλυτών σε Ελλάδα και εξωτερικό, ως ιδιαίτερα θετικές εξελίξεις. Ειδικά, η νέα έξοδος στις αγορές, εκτιμάται ως ένα ξεκάθαρο μήνυμα, ότι οι επενδυτές εμπιστεύονται τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Η ιδιαιτερότητα του νέου ομολόγου είναι η μακρά διάρκειά του. Με λήξη τον Φεβρουάριο του 2035, εκτείνεται πολύ πιο μακριά από το έτος-κλειδί 2032, τότε θα λήξουν οι παρασχεθείσες ελαφρύνσεις χρέους από τους δημόσιους πιστωτές.

Το 2034 η Ελλάδα θα πρέπει εξάλλου να ξεκινήσει την εξόφληση των δανείων αρωγής από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM).Σύμφωνα με τις σχετικές αναλύσεις που είδαν το φως της δημοσιότητας, το γεγονός ότι οι επενδυτές δείχνουν τώρα τόσο μεγάλο ενδιαφέρον σε ένα ομόλογο με τόση μακροπρόθεσμη λήξη είναι μια ένδειξη εμπιστοσύνης προς τη χώρα. Η μεγάλη ζήτηση για το νέο ομόλογο μπορεί επίσης να εξηγηθεί από το γεγονός ότι τα ελληνικά ομόλογα είναι από τα λίγα κρατικά ομόλογα στην ευρωζώνη που εξακολουθούν να αποφέρουν κέρδη. Η Ελλάδα έχει μακράν το υψηλότερο χρέος όλων των χωρών της Ευρωζώνης με 173% του ΑΕΠ. Ωστόσο καθησυχαστικό για τους επενδυτές είναι ότι το 81% του δημόσιου χρέους βρίσκεται σε δημόσιους πιστωτές, όπως ο ESM. Δεν μπορούν να αφήσουν τη χώρα έκθετη, αλλά θα μπορούσαν να χορηγήσουν νέες ελαφρύνσεις χρέους, αν η Αθήνα αντιμετώπιζε δυσκολίες αποπληρωμής.

Την επιτυχία της έκδοσης του 15ετούς ομολόγου ευνόησε και το γενικότερο κλίμα στις αγορές ομολόγων. Οι φόβοι σχετικά με τις οικονομικές επιπτώσεις από την έξαρση του κορωνοϊού στην Κίνα ενίσχυσαν τη ζήτηση ομολόγων την περασμένη εβδομάδα. Τα κρατικά ομόλογα της περιφέρειας της Ευρωζώνης, τα οποία συχνά διαπραγματεύονται σε αντιστοιχία με άλλα στοιχεία ενεργητικού με ρίσκο, είχαν καλύτερες επιδόσεις ακόμη και σε ημέρες που σημειώθηκαν μαζικές πωλήσεις μετοχών. Με περισσότερο από το 50% των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης να έχουν αρνητικές αποδόσεις, οι πωλήσεις ή δημοπρασίες θεωρούνται ως ευκαιρία για αγορές ομολόγων που προσφέρουν μία οποιαδήποτε απόδοση. Και κάπως έτσι βγαίνει κερδισμένη και η Ελλάδα.

Φυσικά, όλα τα παραπάνω είναι εξαιρετικά νέα και για το δημόσιο χρέος. Η επιτυχία του 15ετούς ομολόγου θα βοηθήσει και την κυβέρνηση, να υποστηρίξει ότι το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο, ώστε να ζητήσει από τους Ευρωπαίους εταίρους περισσότερο δημοσιονομικό χώρο, μειώνοντας τους στόχους για τα πρωτογενή πλεονάσματα. Άλλωστε, οι προοπτικές για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους είχαν αρχίσει να ενισχύονται το 2019, τόσο λόγω των χαρακτηριστικών του, όσο και των ακόλουθων εξελίξεων. Σύμφωνα με όσα σημειώνει σε σχετική ανάλυση η Alpha Bank, τρεις φορές εντός του 2019 πραγματοποιήθηκε έξοδος στις διεθνείς χρηματοοικονομικές αγορές, με εκδόσεις ομολόγων πενταετούς διάρκειας τον Φεβρουάριο, δεκαετούς τον Μάρτιο και επταετούς τον Ιούλιο, ύψους 2,5 δισ. ευρώ το καθένα. Σημειώνεται ότι για την έκδοση του δεκαετούς ομολόγου του Μαρτίου πραγματοποιήθηκε επανέκδοση τον Οκτώβριο του 2019, αντλώντας επιπλέον κεφάλαια 1,5 δισ. ευρώ.

Επιπλέον, η απόδοση του δεκαετούς ομολόγου του ελληνικού δημοσίου, διαμορφώθηκε σε 1,47% στο τέλος του 2019, από 4,4% στην αρχή του έτους, ενώ στο ίδιο διάστημα, η διαφορά της απόδοσής του (spread), σε σύγκριση με το δεκαετές κρατικό ομόλογο της Γερμανίας, υποχώρησε κατά 250 μονάδες βάσης. Παράλληλα, στο τελευταίο τρίμηνο του έτους το ελληνικό δημόσιο εξέδωσε έντοκα γραμμάτια, διάρκειας 13 και 26 εβδομάδων, με αρνητικές αποδόσεις. Μετά και τις πρόσφατες εξελίξεις μάλιστα, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου βρέθηκε και στο 1,14%, ενώ οι αρνητικές αποδόσεις στα έντοκα γραμμάτια συνεχίζονται.

Παράλληλα, η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας αναβαθμίστηκε τον Μάρτιο του 2019 από τον οίκο Moody’s (B1) και τον Οκτώβριο από την Standard & Poor’s (BB-), ενώ ο οίκος Fitch προχώρησε σε νέα αναβάθμιση του αξιόχρεου της Ελλάδας την προηγούμενη εβδομάδα (BB). Η χώρα μας εξακολουθεί, ωστόσο, να παραμένει τρεις βαθμίδες (κατά μέσο όρο), κάτω από το επίπεδο της επενδυτικής βαθμίδας (investment grade). Ειδικότερα, η Standard & Poor’s κατατάσσει την Ελλάδα τρεις βαθμίδες κάτω από τον επιθυμητό στόχο (μετά την αναβάθμιση του ελληνικού αξιόχρεου στο ΒΒ- από Β+ τον Οκτώβριο) και η Moody’s τέσσερεις βαθμίδες κάτω, στην κατηγορία Β1. Μετά τη Fitch, θα ακολουθήσουν οι ετυμηγορίες των S&P και DBRS στις 24 Απριλίου και της Moody’s στις 8 Μαΐου. Τέλος, η επενδυτική βάση διευρύνθηκε, ενώ, παράλληλα, ενισχύθηκε η παρουσία μακροπρόθεσμων επενδυτών, κυρίως ασφαλιστικών εταιριών και συνταξιοδοτικών ταμείων, γεγονός που περιορίζει τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης του χρέους.

Σημειώνεται τέλος ότι, η πρόσφατη ανάλυση για την βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους, της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, εδράζεται σε ορισμένες παραδοχές: (α) στη δέσμευση για την επίτευξη πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 3,5% του ΑΕΠ έως το 2022 και 2,2% του ΑΕΠ, κατά μέσο όρο, στο μακρύ χρονικό ορίζοντα μέχρι το 2060, (β) στην επίτευξη ρυθμών μεγέθυνσης, ελαφρώς υψηλότερων του 2% ετησίως, τη διετία 2020-2021 και (γ) στην υπόθεση για σχετικά χαμηλό μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας, της τάξης του 1%. Με βάση τις ανωτέρω υποθέσεις, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή (Debt Sustainability Monitor, Ιανουάριος 2020) εκτιμά ότι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ θα παραμείνει σε τροχιά σταδιακής αποκλιμάκωσης, φθάνοντας σε 111,9% του ΑΕΠ το 2030 (Γράφημα 1), ενώ προβλέπει ότι θα μειωθεί κάτω από 100% του ΑΕΠ από το 2041 και έπειτα. Παράλληλα, οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες του Ελληνικού Δημοσίου, ως ποσοστό του ΑΕΠ, αναμένεται να παραμείνουν κάτω από το ετήσιο όριο του 15% μεσοπρόθεσμα και 20% μακροπρόθεσμα, καθιστώντας το χρέος βιώσιμο.