Καθαρή έξοδος «υβριδικού» τύπου

Με αυστηρή ενισχυμένη επιτήρηση από τους δανειστές για τις μεταρρυθμίσεις που απομένουν να υλοποιηθούν, και ένα δεσμευτικό δημοσιονομικό μονοπάτι μέχρι και το 2060, συνοδεύεται η ολοκλήρωση του τρίτου μνημονίου.

Στη χώρα μας έχουμε την τάση διαχρονικά να αντιδρούμε με κάποια υπερβολή σε οποιαδήποτε σοβαρή εξέλιξη. Και φυσικά πάντα τον… τόνο τον δίνει το πολιτικό σύστημα. Έτσι, με αφορμή τις αποφάσεις του Eurogroup, από τη μια είχαμε την κυβερνητική «φιέστα» στο Ζάππειο και το «σόου» του πρωθυπουργού με τη γραβάτα, και από την άλλη είχαμε τις αρνητικές αντιδράσεις των κομμάτων της αντιπολίτευσης, που σε κάποιες περιπτώσεις έφτασαν μέχρι την ισοπέδωση!

Του Σπύρου Σταθάκη

Τα πράγματα, όμως, συνήθως βρίσκονται κάπου στη μέση. Δεν είναι ούτε μαύρο ούτε άσπρο. Βεβαίως, για να είμαστε ειλικρινείς, περιμέναμε ένα τέτοιο σκηνικό. Δηλαδή την κυβέρνηση να προσφεύγει για καθαρά επικοινωνιακούς λόγους στη θριαμβολογία, και την αντιπολίτευση ακριβώς για τους ίδιους λόγους να φτάνει στο σημείο να καταστροφολογεί. Αυτό που χρειαζόμαστε αυτή τη στιγμή, ωστόσο, είναι μια ψύχραιμη ανάλυση των συμπερασμάτων του Eurogroup και των αποφάσεων των δανειστών, καθώς αφορούν στις μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες προοπτικές της ελληνικής οικονομίας. Άρα, τα επικοινωνιακά «πυροτεχνήματα» για πολιτικούς λόγους απλά περισσεύουν!

Από μια σειρά αναλύσεων, λοιπόν, που είδαν το φως της δημοσιότητας στην Ελλάδα και στο εξωτερικό, μετά τις σχετικές ανακοινώσεις του Eurogroup, προκύπτει το συμπέρασμα ότι τα πράγματα ναι μεν κινούνται προς τη σωστή κατεύθυνση, αφού η Ελλάδα πήρε μια σημαντική ανάσα σε ό,τι αφορά το χρέος, για τα επόμενα τουλάχιστον 10 χρόνια. Αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι δεν απομένουν ακόμη πολλά να γίνουν, προκειμένου η οικονομία να επιστρέψει σε φυσιολογική κατάσταση, μετά τη βαρύτατη κρίση και την πολυετή παραμονή της χώρας σε μνημονιακό καθεστώς. Επιπλέον, οι δεσμεύσεις έναντι των δανειστών όχι απλά παραμένουν, αλλά πλέον παίρνουν και μακροπρόθεσμο χαρακτήρα.

Ας δούμε, για παράδειγμα, τι σημειώνει σε σχετική της ανάλυση η Alpha Bank. Η συμφωνία του Eurogroup για την ελάφρυνση του ελληνικού δημοσίου χρέους και το εποπτικό πλαίσιο που τη συνοδεύει συνιστούν ένα βήμα καθοριστικής σημασίας για την αξιόπιστη επιστροφή της χώρας στις διεθνείς αγορές και την επάνοδο σε πορεία οικονομικής συγκλίσεως προς τις άλλες χώρες της Ευρωζώνης. Είναι σημαντικό, βεβαίως, να εφαρμοσθούν πλήρως οι μεταρρυθμίσεις που έχουν ήδη νομοθετηθεί οι οποίες παρέχουν μια ικανή βάση για βιώσιμη ανάπτυξη μέσω της προσελκύσεως επενδύσεων και δημιουργίας νέων θέσεων εργασίας. Επιπλέον, η χώρα θα βρίσκεται υπό καθεστώς «ενισχυμένης επιτηρήσεως» από τους εταίρους προκειμένου να διασφαλισθεί η απρόσκοπτη συνέχιση των μεταρρυθμίσεων και να παρακολουθούνται στενά οι οικονομικές και δημοσιονομικές εξελίξεις.

Από την πλευρά του ο ΣΕΒ σημειώνει ότι οι αποφάσεις που ελήφθησαν στο Eurogroup αποτελούν το επιστέγασμα των προσπαθειών που κατεβλήθησαν από όλες τις ελληνικές κυβερνήσεις από το 2010 και μετά για τη δημοσιονομική «επανίδρυση» του κράτους σε σωστές βάσεις. Στόχος της συμφωνίας είναι να αφήσει η Ελλάδα πίσω της τα ελλείμματα και τον δημοσιονομικό εκτροχιασμό και να γίνει σε βάθος χρόνου μια δημοσιονομικά υπεύθυνη χώρα. Εντούτοις, οι κίνδυνοι που ελλοχεύουν δεν είναι αμελητέοι και συνδέονται, κυρίως, με παρεκκλίσεις από τους συμφωνηθέντες στόχους, που θα μπορούσαν να προκύψουν λόγω δυσμενών πολιτικών εξελίξεων και ασυνεχειών στο μίγμα πολιτικής που εφαρμόζεται. Παράλληλα, εάν ατονήσει η δημοσιονομική προσαρμογή και η μεταρρυθμιστική προσπάθεια είναι σίγουρο ότι οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων θα διαμορφωθούν σε υψηλά, και μη συμβατά με τη σταθεροποίηση του ελληνικού χρέους, επίπεδα, καθιστώντας την πρόσβαση στις αγορές απαγορευτική, και θέτοντας ταυτόχρονα σε δοκιμασία τη δέσμευση των δανειστών για περαιτέρω διευκολύνσεις στην εξυπηρέτηση του χρέους.

Η άποψη των διεθνών οίκων

Ιδιαίτερη σημασία για τα αποτελέσματα του Eurogroup έχει και η άποψη των επίσημων «τιμολογητών» των ελληνικών ομολόγων. Δηλαδή των διεθνών οίκων αξιολόγησης. Η δική τους θέση, όπως και η στάση που θα κρατήσει τελικά το ΔΝΤ, και η οποία θα φανεί στη δική του έκθεση βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους που αναμένεται να δημοσιευθεί σύντομα, μετράει πάνω απ’ όλα στις αποφάσεις που θα πάρουν οι διεθνείς επενδυτές σε ό,τι αφορά τα ελληνικά ομόλογα. Και κάπως έτσι θα κριθεί η επιτυχία ή μη του εγχειρήματος της «καθαρής» εξόδου στις διεθνείς αγορές.

Συγκεκριμένα, το πρώτο βήμα έκανε η S&P, η οποία μάλιστα προχώρησε και στην αναβάθμιση την αξιολόγηση της μακροπρόθεσμης πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας σε «B+» από «Β», αν και υποβάθμισε outlook σε σταθερό από θετικό. Σύμφωνα με τη σχετική ανακοίνωση, η αναβάθμιση της Ελλάδας οφείλεται στην επιπρόσθετη ελάφρυνση χρέους και στα σημαντικά μαξιλάρια ρευστότητας που ανακοίνωσε το Eurogroup. Ειδικότερα, κατά τη S&P το μαξιλάρι ρευστότητας μειώνει σημαντικά τα ρίσκα χρηματοδότησης για την κυβέρνηση και αυξάνει τη δυνατότητα πρόσβασης στις αγορές με πιο ευνοϊκούς όρους για τον κρατικό και τον τραπεζικό τομέα.

Επιπλέον, τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους περιλαμβάνουν μεταξύ άλλων μέτρα για την επιμήκυνση της ωρίμανσης του χρέους μέσω αναβολής πληρωμής των τόκων και της απόσβεσης των δανείων του EFSF. Όπως επισημαίνει η S&P, οι όροι που συνοδεύουν τη χρήση του μαξιλαριού ρευστότητας, μαζί με την εποπτεία του προγράμματος, θα αποτρέψουν την κατάργηση των προηγούμενων μεταρρυθμίσεων και θα αποτελέσουν στήριγμα για τη διενέργεια επιπρόσθετων μεταρρυθμίσεων. Το τελευταίο θα είναι εξαιρετικά σημαντικό για την αποκατάσταση της οικονομικής υγείας και της εμπιστοσύνης στον τραπεζικό τομέα, καθώς και για την προσέλκυση ξένων κεφαλαιακών ροών για τη χρηματοδότηση της ανάπτυξης.

Παρ’ όλα αυτά, ο διεθνής οίκος αξιολόγησης επισημαίνει ότι το ύψος του χρέους της Ελλάδας είναι ένα βαρίδι για τις αξιολογήσεις. Μετά την Ιαπωνία, η Ελλάδα έχει τον υψηλότερο δείκτη χρέους προς ΑΕΠ από τις χώρες που καλύπτει. Επίσης, το ιστορικό της πολιτικής αβεβαιότητας στην Ελλάδα και οι πελατειακές σχέσεις έχουν επίσης επιβαρύνει το ζήτημα του χρέους, καθώς προκαλούν αβεβαιότητα στην οικονομία, αποτρέπουν τις εισροές κεφαλαίων, ενώ προκαλούν εκροές τραπεζικών καταθέσεων, φαινόμενο που κορυφώθηκε την περίοδο του Ιουνίου-Αυγούστου 2015. Σε ό,τι αφορά την αξιολόγηση του outlook, η S&P σημειώνει ότι μπορεί να εξετάσει μια αναβάθμιση της αξιολόγησης, αν ενισχυθεί η προβλεψιμότητα των εφαρμοζόμενων πολιτικών, αυξηθούν οι καθαρές ξένες άμεσες επενδύσεις και διαπιστώσει περαιτέρω πρόοδο στη μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Η Moody’s εστιάζει στις μεγάλες προκλήσεις

Από την πλευρά της η Moody’s εκτιμά ότι η συμφωνία του Εurogroup θα ανοίξει τον δρόμο ώστε η Ελλάδα να επιστρέψει στη χρηματοδότηση από τις αγορές σε βιώσιμη βάση. Από ’κεί και πέρα, η χώρα θα υπόκειται σε πολύ πιο στενή επιτήρηση από τις άλλες χώρες της Ευρωζώνης που βγήκαν από πρόγραμμα, και αυτό προσφέρει περισσότερη εξασφάλιση ότι οι αρχές θα συνεχίσουν τις μεταρρυθμίσεις και τη δημοσιονομική πειθαρχία. Αυτή η ενισχυμένη εποπτεία εξασφαλίζει πως οι μελλοντικές κυβερνήσεις δεν θα αναστρέψουν προηγούμενες μεταρρυθμίσεις. Οι αξιολογήσεις θα είναι τριμηνιαίες αντί εξαμηνιαίες, όπως στις άλλες χώρες που βγήκαν από το πρόγραμμα. Πάντως, η Moody’s εστιάζει την προσοχή της στις προκλήσεις που παραμένουν σημαντικές για τη χώρα.

Η συμφωνία απαιτεί μια συνεχιζόμενη δέσμευση για συνετή δημοσιονομική πολιτική και μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα για πολλά χρόνια (3,5% ως το 2022 και 2,2% στη συνέχεια). Και, παρότι η οικονομική ανάπτυξη επέστρεψε και πιθανότατα θα επιταχύνει περαιτέρω φέτος, η μακροπρόθεσμη εικόνα είναι μάλλον μέτρια, με 2-2,5% κάθε χρονιά, στην καλύτερη περίπτωση, εκτός και αν υπάρξει μεγάλη τόνωση στις επενδύσεις. Ο τραπεζικός τομέας χρειάζεται ακόμα διατηρήσιμη βελτίωση στην ποιότητα ενεργητικού και η ενίσχυση των θεσμών πρέπει να συνεχιστεί.

Και έχουμε και τη Fitch Ratings, οποία επισημαίνει ότι τα μέτρα για το χρέος είναι σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις προσδοκίες της. Όμως εφιστά την προσοχή στο ότι οι μελλοντικές ελληνικές κυβερνήσεις θα πρέπει να διατηρούν πρωτογενή πλεονάσματα για ιδιαίτερα μεγάλο χρονικό διάστημα, και αυτό θα συνιστά πολιτικές προκλήσεις. Μπορεί, εξάλλου, να υπάρξουν μερικές πολιτικές ανατροπές στο μέλλον ή οι δημοσιονομικοί στόχοι μπορεί να χαλαρώσουν, όσο συνεχίζεται ο διάλογος μεταξύ Ελλάδας και των επίσημων πιστωτών της. Σύμφωνα με τον διεθνή οίκο αξιολόγησης, στην ουσία έχουμε μια «υβριδικά καθαρή» έξοδο από το πρόγραμμα, υπό σημαντικές προϋποθέσεις.

Και αυτό γιατί η ελάφρυνση χρέους περιλαμβάνει κίνητρα για την εξασφάλιση της ισχυρής και συνεχόμενης εφαρμογής των μεταρρυθμιστικών μέτρων και των δημοσιονομικών στόχων, συμπεριλαμβανομένου και πρωτογενούς πλεονάσματος 3,5% μέχρι το 2022 και δεσμεύσεις σύμφωνα με το δημοσιονομικό πλαίσιο της Ε.Ε. στη συνέχεια. Πάντως, η Fitch Ratings εκτιμά ότι η βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους θα βελτιωθεί μέσω αυτών των μέτρων μαζί με τη βιώσιμη ανάπτυξη του ΑΕΠ, τον μειωμένο πολιτικό κίνδυνο, το ιστορικό των πρωτογενών πλεονασμάτων και των δημοσιονομικών μέτρων που θα τεθούν σε ισχύ μέχρι το 2020. Ειδικά το κεφαλαιακό «μαξιλάρι» και η παράταση του χρόνου ωρίμανσης περιορίζουν τον κίνδυνο χρηματοδότησης και θα υποστηρίξουν την πρόσβαση στην αγορά μετά το πρόγραμμα και την ικανότητα εξυπηρέτησης του χρέους σε ιδιώτες πιστωτές.

 

Αποκωδικοποιώντας την απόφαση του Eurogroup

Μετά από έναν ακόμη «μαραθώνιο» διαπραγματεύσεων ανάμεσα στην κυβέρνηση και στους δανειστές, είχαμε τις καταληκτικές αποφάσεις του Eurogroup της προηγούμενης εβδομάδας. Ειδικότερα, επικυρώθηκε η ολοκλήρωση της τέταρτης αξιολογήσεως, επιτρέποντας την εκταμίευση της τελευταίας δόσεως του προγράμματος ύψους €15 δισ., σημαντικό μέρος του ποσού αυτού ενισχύει το κεφαλαιακό απόθεμα (cash buffer), το οποίο ανέρχεται πλέον στα €24,1 δισ., καλύπτοντας τις χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας για 22 μήνες μετά την λήξη του Προγράμματος Προσαρμογής (Αύγουστος του 2018).

Από ’κεί και πέρα, τα κύρια στοιχεία της συμφωνίας είναι τα εξής: Η βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους σε μεσοχρόνιο ορίζοντα, δηλαδή η διασφάλιση ότι οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας δεν θα υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ αναμένεται να επιτευχθεί μέσω:

της επιμηκύνσεως των λήξεων και των επιτοκίων λήξεως των δανείων του EFSF για 10 έτη, ξεκινώντας από το 2032

της διατηρήσεως πρωτογενούς πλεονάσματος ύψους 3,5% του ΑΕΠ έως το 2022 και την εφαρμογή μεταρρυθμίσεων οι οποίες έχουν συμφωνηθεί και δεν έχουν υλοποιηθεί ακόμα από την πλευρά της Ελλάδα

της άρσεως του περιθωρίου του κλιμακωτού σταθερού επιτοκίου (step-up) που είχε συνδεθεί με τα δάνεια του δευτέρου προγράμματος προσαρμογής

της μεταφοράς των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων από τα χαρτοφυλάκια ευρωπαϊκών κεντρικών τραπεζών (ANFA και SMP)

Τα δύο τελευταία μέτρα συνδέονται με την εφαρμογή συγκεκριμένων δεσμεύσεων που έχει αναλάβει η ελληνική πλευρά.

Η βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους σε μακροχρόνιο ορίζοντα θα υποστηριχθεί κυρίως μέσω της επιτεύξεως πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 2,2% του ΑΕΠ κατά μέσο όρο στην περίοδο 2023-2060. Επιπλέον, για τη διατήρηση των χρηματοδοτικών αναγκών της χώρας στο επίπεδο έως του 20% του ΑΕΠ το Eurogroup συμφώνησε να ενεργοποιηθούν τα αντίστοιχα μέτρα μακροχρόνιου χαρακτήρα όπως είχαν ορισθεί τον Μάιο του 2016 (αναδιάρθρωση και περαιτέρω επιμήκυνση των ωριμάνσεων), εφόσον αυτό κριθεί απαραίτητο. Αυτό θα κριθεί στο τέλος του 2032.

Η κυρίαρχη άποψη, όπως εκφράζεται από πολλούς αναλυτές, αλλά και από τον ΣΕΒ, είναι πως η Ελλάδα εισέρχεται σε μια περίοδο μεταμνημονιακής εποπτείας, με απώτερο σκοπό την απρόσκοπτη επιστροφή στην κανονικότητα της κάλυψης των χρηματοδοτικών αναγκών της από τις αγορές. Προς τούτο, ένα μέρος από τα αδιάθετα χρήματα του 3ου μνημονίου παρέχεται για να δημιουργηθεί αποθεματικό ασφαλείας ύψους €24,1 δισ., ώστε να μπορεί να καλύψει τις πληρωμές χρεολυσίων 2018-2020, ακόμη και χωρίς την προσφυγή σε εξωτερικό δανεισμό (εάν οι συνθήκες δεν το επιτρέπουν).

Ταυτόχρονα, λαμβάνονται μέτρα ελάφρυνσης του χρέους, κυρίως με την μετακύληση υποχρεώσεων εξυπηρέτησης του χρέους στο μέλλον με ευνοϊκούς όρους για τη χώρα. Τα μέτρα αυτά δεν μειώνουν το ύψος του χρέους, αλλά διευκολύνουν σημαντικά την αποπληρωμή του για τα επόμενα 15 χρόνια. Στο τέλος αυτής περιόδου θα αξιολογηθεί εκ νέου η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Σε κάθε περίπτωση, η μεταφορά πληρωμών τόκων και χρεολυσίων κεφαλαιοποιείται και επιβαρύνει ως χρέος τις επόμενες γενιές. Εφόσον, όμως, τηρούνται οι συνθήκες δημοσιονομικής πειθαρχίας που έχουν συμφωνηθεί (3,5 π.μ. του ΑΕΠ πρωτογενές πλεόνασμα την περίοδο μέχρι το 2022 και 2,2 π.μ. του ΑΕΠ κατά μέσο όρο την περίοδο 2023-2060), τότε διασφαλίζονται και ad hoc συνθήκες οιονεί βιωσιμότητας του χρέους.

Οι συνθήκες αυτές θα επανεξετάζονται με την πάροδο του χρόνου, ώστε, σε κάθε περίπτωση, οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες (δημοσιονομικό ισοζύγιο συν πληρωμές χρεολυσίων) της χώρας να μην υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα, και το 20% από εκεί και πέρα. Εν προκειμένω, με τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους που ελήφθησαν, στο βασικό σενάριο, το χρέος ως προς το ΑΕΠ πέφτει κάτω του 100% τη δεκαετία 2050-2060 και οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες ως ποσοστό του ΑΕΠ διατηρούνται σε επίπεδα κάτω του 20% καθ’ όλη την περίοδο, σε συνδυασμό, βεβαίως, με τα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα ως ανωτέρω, και παρά τις υποθέσεις για απαράδεκτα χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. Με υψηλότερους πάντως ρυθμούς ανάπτυξης, τα ίδια (ή και καλύτερα) αποτελέσματα βιωσιμότητας επιτυγχάνονται ταχύτερα και με μικρότερα πρωτογενή πλεονάσματα. Και αυτό θα συμβεί εάν η χώρα επανέλθει σε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης μέσω της ενεργού διευκόλυνσης των επενδύσεων, με μεταρρυθμίσεις που κάνουν τη χώρα πιο ανταγωνιστική και φιλική προς την επιχειρηματικότητα, καθώς και χαμηλότερους φορολογικούς συντελεστές στην εργασία και στα κέρδη που επανεπενδύονται.